Dienstag, 17. Januar 2017

Finanzkrise und Zentralbank als Kreditgeber in letzter Instanz


Die Schweizerische Nationalbank (SNB) hat die Aufgabe, den Geldmarkt in CHF mit Liquidität zu versorgen. So steht es im Nationalbankgesetz (Art. 5) geschrieben.

Die SNB wirkt m.a.W. als Kreditgeber in letzter Instanz (d.h. LOLR, lender of last resort). Auch die Instrumente und Verfahren sind festgelegt, welche die SNB zur Umsetzung ihrer Geldpolitik einsetzt.

Auch die Bedingungen, zu welchen solche Geschäfte abgeschlossen werden und welche Wertpapiere als Sicherheit (collateral) verwendet werden können, sind definiert.

Wie wichtig die Versorgung des Geldmarktes mit Liquidität ist, ist während der globalen Finanzkrise von 2008 deutlich zum Vorschein gekommen. Allerdings ist zugleich auch eine Debatte über die Beschränkungen und Grenzen der LOLR-Politik entfacht. 

Ulrich Bindseil und Luc Laeven befassen sich vor diesem Hintergrund mit der Kritik an LOLR in einem lesenswerten Artikel („Confusion about the lender of last resort“) in voxeu.

Ein Vorwurf betrifft den Sicherheiten-Rahmen der Zentralbanken. Das Kollateral-System in der Eurozone basiere auf Bedingungen, die von der EZB festgelegt werde und nicht aber vom Markt. Auf diese Weise werde die Marktdisziplin untergraben.


Überschussliquidität, Graph: Morgan Stanley

Die Überschussliquidität errechnet sich aus der Summe aus dem Current Account und dem Deposit Facility bei der EZB, bereinigt um den ausstehenden Betrag auf der marginal lending facility und den erforderlichen Rücklagen

Sonntag, 15. Januar 2017

Die Fed und Fiskalpolitik der neuen US-Regierung

Die Stimmung im Markt ist positiv. Die Themen, die seit der Wahl von Donald Trump zum 45. Präsidenten der USA auf der Tagesordnung stehen, sorgen für einen schwungvollen Kursanstieg an den Aktien-Börsen. 

Steuersenkungen, Repatriierung von Gewinnen der US-Unternehmen, Fiscal Stimulus, Abbau der Regulierung in bestimmten Sektoren schmücken die Schlagzeilen in den Medien. 

Staatsanleihen werden verkauft. Aktien werden gekauft. Die Renditen am langen Ende der Ertragskurve steigen. Der US-Dollar wertet auf.

Die Aussicht auf höhere Staatsausgaben, niedrigere Steuern und grösseres Haushaltsdefizit unter der neuen US-Regierung scheint den wichtigsten Faktor zu bilden, der die jüngsten Marktbewegungen ausgelöst hat.

Die Fed hingegen reagiert bisher nüchtern auf die künftigen fiskalpolitischen Veränderungen. Janet Yellen selbst hat im Dezember von einer „Wolke der Unsicherheit“ geredet. Die Prognosen der US-Notenbank für die nächsten Jahre sind daher unverändert geblieben. 

Wie berücksichtigt eigentlich die Fed die Fiskalpolitik bei ihrer Planung? Was erklärt den grossen Unterschied zwischen den Reaktionen der Fed und der Märkte auf den Wandel der fiskalpolitischen Perspektiven?

Ben Bernanke, der ehemalige Fed-Präsident geht in seinem Blog auf diese Fragen ein und liefert eine trockene Analyse.



US-Zinsen und Erwartungen, Graph: Morgan Stanley

Freitag, 13. Januar 2017

Europa steckt immer noch in der Liquiditätsfalle


Paul Krugman hat in seinem Blog kürzlich bekräftigt, dass Europa sich noch ziemlich tief in der Liquiditätsfalle befinde.

Das bedeutet, dass Europa Fiscal Stimulus braucht, weil die Geldpolitik an Zugkraft verliert, während die nominalen Zinsen nahe Nullzins-Grenze (zero lower bound) liegen, d.h. wenn die Wirtschaft in der Liquiditätsfalle steckt.

Es mangelt ohne Zweifel an Nachfrage. Die mehr Ersparnisse der privaten Haushalte bedeuten weniger Nachfrage für Unternehmen. Deshalb ist es entscheidend, dass der Staat dafür sorgt, dass Sparen und Investieren wieder in Einklang kommen („sectoral financial balances“).

Die Ausgaben des einen sind nämlich die Einnahmen des anderen. Wenn der private Sektor spart, um z.B. Schulden zurückzuzahlen (deleveraging), bedarf es Investitionen der öffentlichen Hand, weil auch die Unternehmen sich mit Ausgaben zurückhalten, weil sie wegen der fallenden Nachfrage mit sich verschlechternden Absatzaussichten konfrontiert werden.

Die alte Doktrin von einem „balanced budget“ (ausgeglichenen Haushalt) und „fiscal austerity“ hilft daher nicht, um die Konjunktur wieder zu beleben. 

Da die Haushaltskonsolidierung in einem schwer angeschlagenen Umfeld der Wirtschaft falsch ist, fordert der IWF von der Eurozone, den fiskalpolitischen Spielraum zu nutzen, um die Nachfrage anzukurbeln. Auch die EZB fordert von Brüssel und Berlin, die akkommodierende Geldpolitik mit Fiskalpolitik zu begleiten, um die Produktionslücke (output gap) zu schliessen und die Beschäftigung zu stützen.


Entwicklung des strukturellen Defizits in Deutschland, Graph: Bundesministerium der Finanzen

Mittwoch, 11. Januar 2017

China investiert


Wie der Verlauf der Krise zeigt, gibt es keine direkte Beziehung zwischen Haushaltszielen und dem Inflationsziel. China hat die Situation rasch erkannt und dementsprechend reagiert: In einer schwer angeschlagenen Wirtschaft ist eine antizyklische Fiskalpolitik unerlässlich. 

Während die EWU sich, koste was es wolle, an einem ausgeglichenen Staatshaushalt orientiert, hat die chinesische Führung darauf verzichtet, das Hauptaugenmerk auf numerische Haushaltsziele zu legen.

Die folgende Abbildung zeigt die Anlageinvestitionen in China. Es ist deutlich zu sehen, dass China öffentliche Investitionen erhöht, gerade zu dem Zeitpunkt, wo die privaten Investitionen zurückfallen.


China: Anlageinvestitionen, Graph: Morgan Stanley

Dienstag, 10. Januar 2017

Produktivität: Deutschland versus Frankreich

Markus Brunnermeier stellt die unterschiedlichen Weltanschauungen zwischen Deutschland und Frankreich in den Mittelpunkt seines jüngst veröffentlichten, lesenswerten Buches, um dazu beizutragen, die wirtschaftspolitischen Positionen der beiden Gründungsstaaten des europäischen Projektes besser zu verstehen und die Reaktionen auf die anhaltende Krise möglichst rasch auf Vordermann zu bringen.

Thomas Piketty nimmt am Montag in seinem Blog die bevorstehenden Wahlen in Deutschland (im Herbst) und Frankreich (im Frühjahr) zum Anlass, um die „angebliche wirtschaftliche Asymmetrie“ zwischen den beiden Ländern (Deutschland wohlhabend und Frankreich im Abstieg) zu ergründen.

Der französische Ökonom unterstreicht mit Nachdruck die Tatsache, dass die Produktivität der deutschen und der französischen Volkswirtschaften, gemessen am BIP pro geleistete Arbeitsstunde, nahezu identisch ist.

Darüber hinaus sei die Produktivität auf höchster Weltebene, was zeige, dass das europäische Sozialmodell eine glänzende Zukunft habe, ungeachtet dessen, was die „Brexiter“ und „Trumper“ denken mögen, so der Wirtschaftsprofessor an der Paris School of Economics.

Als Fazit hält der Autor des insbesondere in den USA viel Aufmerksamkeit erweckten Buches („Das Kapital im 21. Jahrhundert“) fest, dass Deutschland und Frankreich ähnliche Produktivität an den Tag legen, aber sie auf sehr unterschiedliche Art und Weise verwenden:


Produktivität in Deutschland und Frankreich im Vergleich (gemessen am BIP pro geleistete Arbeitsstunde), Graph: Thomas Piketty

Sonntag, 8. Januar 2017

Wann ist Fiscal Stimulus wirksam?

Ökonomen bilden Modelle, um herausragende Aspekte der sozialen Interaktionen zu erfassen, schreibt Dani Rodrik in seinem lesenswerten Buch („Economics Rules“).

Ein Wirtschaftsmodell richtet das Augenmerk nach bestimmten Ursachen und versucht, zu zeigen, wie sie sich durch das System entfalten.

Interessierte Leser wissen, dass Paul Krugman u.a. ein einfaches IS-LM-Modell verwendet, um die Situation seit dem Ausbruch der globalen Finanzkrise von 2008 zu analysieren.

Das Modell, das die Dinge sehr vereinfacht und daher nicht unbedingt als „abschliessend“ wahrgenommen werden kann, hat bislang trotzdem sehr nützliche Vorhersagen darüber geliefert, was in der Wirtschaft unter ungewöhnlichen Umständen geschehen würde.

Mit anderen Worten: Die Ökonomen, die sich eines einfachen IS-LM-Modells bedient haben, haben den Verlauf der gegenwärtigen Krise bislang ziemlich gut einschätzen können, ohne sich von der neoklassischen Theorie komplett vereinnahmen zu lassen.

Eine grundsätzliche Aussage ist, dass die gesamtwirtschaftliche Nachfrage den Zinssatz reflektiert und die Geldpolitik sich gegen die Veränderungen im BIP lehnt. Die LM-Kurve ist daher nach oben gerichtet, weil es aber sehr schwer ist, die Zinsen unter null zu senken, verläuft die Kurve bei niedrigem BIP-Niveau flach (Liquiditätsfalle).


IS-LM-Modell: Wo stehen wir heute?, Graph: Paul Krugman, Blog, NYTimes, Jan 2017.

Freitag, 6. Januar 2017

Reflationspolitik, oder was?

Reflationspolitik ist auch im neuen Jahr in aller Munde. Worum geht es? 

Es handelt sich dabei um Policy-Mix. Das heisst eine Kombination von Fiskal- und Geldpolitik, die darauf abzielt, die Wirtschaft anzukurbeln und v.a. die Auswirkungen der Deflation einzudämmen. 

Senkung der Steuern, Anpassung des Geldangebots, Senkung der Zinsen beispielsweise zählen zu den Massnahmen, die dabei ergriffen werden. Reflationspolitik kommt also zum Einsatz, um die Konjunktur wieder zu beleben und die Schrumpfung der Wirtschaft zu verhindern.

Da das Zusammenspiel der eingesetzten Vorkehrungen entscheidend ist, lohnt sich, kurz einen Blick darauf zu werfen, wie es in den grossen Volkswirtschaften heute aussieht.

Während die Fed sich derzeit anschickt, die Straffung der Geldpolitik im neuen Jahr voranzubringen, halten die EZB und die BoJ am Einsatz der unkonventionellen Mittel (Anleihekaufprogramm, Negativzinsen, Forward Guidance usw.) fest, wahrscheinlich noch eine lange Zeit.

Was jedoch ins Auge fällt, ist, dass die EU-Behörden auch 2017 einen ausgeglichenen Haushalt anstreben. Dazu kommt, dass inzwischen Stimmen laut werden, die den Anstieg der Inflation in Deutschland im Dezember auf 1,1% als „galoppierend“ (siehe FT) bezeichnen.

Vor diesem Hintergrund ist es wichtig, festzuhalten, dass es nicht viel Sinn macht, wenn die expansive Geldpolitik von einer restriktiven Fiskalpolitik begleitet wird. Sonst wäre es ja keine kompromisslose Reflationspolitik, die benötigt wird, um die Nachwirkungen in einer schweren Rezession zu besänftigen.


Die Differenz in Real-Renditen, die den Wechselkurs USD EUR bewegen, Graph: Morgan Stanley