Sonntag, 14. August 2011

Warum die SNB die Liquidität nicht sterilisiert


Die Schweizerische Nationalbank (SNB) betreibt zur Zeit eine QE-Politik im hohen Masse. Im Gegensatz zu BoE, ECB und Fed sterisiert die SNB die Liquidität, die in den Markt gepumpt wird, nicht. Es gibt keinen Sterilierungsmechanismus und keine „floor“ Strategie, wie Izabella Kaminska in FT Alphaville beschreibt.

Die Bank of England (BoE) sterilisiert die QE-Operationen nicht äusserlich, aber sie offeriert den Bank Rate (der britische Leitzins) für die Reserven, die die Banken bei der BoE halten. Das heisst, dass für die Zinssätze eine Untergrenze gesetzt wird.

Die EZB sterilisiert die Liquidität durch die Einlagenfazilitäten (deposit facilities), zum Repo-Satz.

Die Fed sterilisiert die Liquidität zum Teil durch die Verzinsung der Überschussreserven der Banken (IOER: interest on excess reserves), wobei es anzumerken gilt, dass die Einlagensicherungsbehörde (FDIC) seit April eine Gebühr von den Banken für die Bargeldeinlagen der Kunden in Höhe von 0,1% verlangt, was wiederum die Untergrenze für die Zinsen etwas aufhebt.


Schweizer Zinsmarkt, Graph: SNB

rot: repo o/n (0,01%), grün: 3-Monats-Libor (0,05%), blau: Rendite der Bundesobligationen (1,18%)


Die SNB hat bekanntlich am 3. August angekündigt, die Liquidität am Schweizer Franken Geldmarkt weiter signifikant auszuweiten. Daher strebt die SNB einen raschen Anstieg der Sichtguthaben (Giroguthaben) der Banken bei der SNB von derzeit 80 Mrd. Franken auf 120 Mrd. Franken an.

Wenn die SNB die Giroguthaben (im Gegensatz zu Fed) nicht verzinst, ist zu erwarten, dass die Zinssätze in der Schweiz ohne Zweifel fallen. Je mehr Sichtguthaben die Banken bei der SNB halten, desto weniger müssen sie voneinander Geld verleihen und desto tiefer werden die Zinssätze fallen.
Es fragt sich aber, ob die Banken in die Versuchung kommen, Bargeld zu horten, anstatt zu negativen Sätzen zu verleihen. Vergangene Woche sind nämlich nicht nur die kurzfristigen Sätze am Schweizer Geldmarkt, sondern auch die Renditen der Staatspapiere mit 2 und 3 Jahren Laufzeit ins Negative gedreht.

Die SNB will, dass die Attraktivität des Frankens dadurch abnimmt und v.a. ausländische Investoren die Schweizer Landeswährung verkaufen. Auf diese Weise würde der Wechselkurs des Frankens abgeschwächt und die Liquidität am Markt erhöht.

Das Risiko besteht aber darin, dass die Schweizer Banken sich angesichts der zunehmenden Deflationsgefahr auf Kapitalerhalt besinnen und vermehrt Geld zurückbehalten. Dies wiederum würde bedeuten, dass die QE-Politik an Zugkraft verliert. Die erstklassigen Staatsanleihen würden zu einem Giffen-Gut, wie Izabella argumentiert.

Es ist vor diesem Hintergrund durchaus möglich, dass die Fed auf die Ankündigung einer dritten Runde der mengenmässigen Lockerung (QE3) der Geldpolitik (QE: quantitative easing) aus diesem Grund verzichtet hat. Die Fed hat „lediglich“ angekündigt, die Zinsen bis zumindest Mitte 2013 zwischen Null und 0,25% zu behalten. Das Ziel ist dabei, dass die langfristigen Zinsen sich an das niedrige Zinsniveau am kurzen Ende der Ertragskurve allmählich anpassen.

Die SNB hätte jedoch keine Schwierigkeiten, mit einem Giffen-Paradoxon in Bezug auf die Staatsanleihen zurechtzukommen, weil die Kreditwürdigkeit der Schweiz über alle Zweifel erhaben ist. Die Schweizer Staatspapiere geniessen mit „AAA“ das weltweit beste Rating. Die CDS-Prämien der Schweiz belaufen sich auf 45 Basispunkte (im Vergleich: USA: 56 bp, Deutschland: 86 bp, Grossbritannien: 88 bp). Die SNB braucht also keine „floor“ Strategie (Untergrenze) für die Zinsen. Zumal die SNB mit den Banken Devisenswap-Geschäfte abschliesst. 

Die Banken dürften also mit einer grossen Wahrscheinlichkeit nicht abgeneigt sein, trotz der negativen Renditen Geld zu verleihen. In diesem Fall würde die Deflationsgefahr abnehmen und die Geldmenge wie von der SNB angestrebt steigen. Die laufenden Massnahmen zur Bereitstellung von Liquidität werden nicht sterilisiert, weil es sonst im Gegensatz zum gegenwärtigen Ziel der Bereitstellung von zusätzlicher Liquidität im Markt stehen würde.

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