Mittwoch, 19. Juli 2017

Initial Coin Offerings: Etwas für Nichts auf Blockchain


Es ist eine ansehnliche Summe Geld, die die start-up Technologie Unternehmen via „Initial Coin Offerings“ (ICO) seit Jahresbeginn aufgenommen haben: 1,2 Mrd. USD.

Was ist aber ein ICO?

Man kann es sich wie ein IPO (Initial Public Offering), die Notierungsaufnahme der Aktien (Erstplatzierung) eines Unternehmens beim Börsengang vorstellen.

Das ICO (*) ist aber eine Art Crowdfunding, die in der Blockchain Community stattfindet, wie Autonomous, ein Finanz-Research-Anbieter es beschreibt.

Ein ICO umfasst ein Unternehmen, welches im Bereich „Blockchain-Technologie“ tätig ist und digitale Tokens oder Coins verkauft, wie z.B. Ether oder Bitcoin, die die Investoren befähigen, die Software oder die Dienstleistungen des einschlägigen Unternehmens zu benutzen.

Beim Produkt handelt es sich öfters um eine Software, die das Unternehmen, der ICO-Anbieter herstellen will. 

Das Unternehmen arbeitet also noch daran. Das heisst, dass das Produkt noch nicht vorhanden ist.

Bei ICOs wird das Geld i.d.R. in rund 30 Minuten aufgenommen. Es ist wichtig, zu unterstreichen, dass die Investoren damit (im Gegensatz zu Aktien, die man bei einem IPO zeichnet) keine Anteile an dem Unternehmen kaufen und auch über kein Stimmrecht verfügen. 

Und das alles geschieht ausserhalb der Sichtweite der Wertpapieraufsichtsbehörden.



Bemerkenswerte ICOs, Graph: Authonomous in: #Token Mania, Lex Sokolin, July 2017.

Sonntag, 16. Juli 2017

Ist Deutschlands Überschuss ein Klotz am Bein fürs Wachstum?

Deutschlands Leistungsbilanz-Überschuss beläuft sich per 2016 auf 8,3% des BIP (2015: 8,6%), wie der IWF in seinem am 7. Juli 2017 vorgelegten Länderbericht ("Article IV Consultation with Germany") unterstreicht.

Eine wichtige Frage, die sich vor diesem Hintergrund stellt, ist, ob der enorme Überschuss der deutschen Wirtschaft auf dem Wachstum im Rest des Euroraums lastet?

Martin Sandbu bejaht die Frage in seiner Kolumne ("Germany-bashing falls flat") bei FT, ohne mit der Wimper zu zucken. 

Seine Begründung: Die Kritik beruht auf Keynesianismus, zumindest auf die kurze Sicht: Deutschland spare zu viel und investiere zu wenig und betreibe eine „beggar-thy-neighbour“-Politik. Diese Behauptung löse sich aber sowohl analytisch als auch kontextuell auf.

Weil eine solche Argumentation eher für eine Wirtschaft mit Nachfrage-Schwäche und einer wesentlichen Produktionslücke (output gap) gelte, greife sie hierbei zu kurz, so Sandbu.

Obendrauf komme der Vorwurf an Deutschland seiner Meinung nach fünf Jahre zu spät. Der Überschuss sei in einem Umfeld der globalen Wirtschaft mit Vollbeschäftigung geschehen, was zumindest die Mehrzahl der Handelspartner Deutschlands betrifft, während auch in Deutschland Vollbeschäftigung herrsche. Deshalb ist der Überschuss laut Sandbu irgendwie folgerichtig.


Lohnstückkosten: Deutschland im Vergleich zum Rest des Euroraums und von Frankreich, Graph: Simon Wren-Lewis, July 14, 2017.


Freitag, 14. Juli 2017

Mega-Unternehmen und Vereinnahmung der Regulierer durch die Regulierten


Aus einem im Jahr 2016 veröffentlichten Bericht der Advocacy Gruppe Global Justice Now geht hervor, dass 69 der weltweit grössten 100 Wirtschaftseinheiten jetzt Konzerne sind, nicht Staaten.

Mit einem Jahresumsatz von 485,9 Mrd. USD übertrifft Walmart alle bis auf neun Länder.

Da die Konzerne der Welt immer grösser und profitabler werden, so wächst auch die Macht und der Einfluss, die die Unternehmen ausüben.

Die multinationalen Konzerne engagieren über die Grenzen und Kontinenten hinweg grosse Armeen von Lobbyisten, Anwälten und PR-Menschen, um mit mehr als genug Ressourcen Einfluss auf die Regulatoren und die gewählten Vertreter auf der ganzen Welt zu nehmen.

Die vorherrschende Definition der Volkswirtschaftslehre betrachtet die Firmen als bloss „eine Verknüpfung von Verträgen“ mit keiner Macht und keiner Autorität nicht anders als ein gewöhnlicher Marktvertrag zwischen zwei Personen.

Wie ist es aber möglich, die beiden Notionen irgendwie in Einklang zu bringen? 

Das ist die Frage, mit der sich Luigi Zingales in einer Forschungsarbeit („Towards a Political Theory of the Firm“) beschäftigt, wie der der Blog ProMarket ausführlich schildert.


Die grössten Unternehmen der Welt nach der Marktkapitalisierung (Börsenwert), Graph: FT

Mittwoch, 12. Juli 2017

Der Mythos des deutschen Beschäftigungswunders


Der IWF schreibt in seinem aktuellen Bericht („Article IV Consultation with Germany“ 2017), der am Freitag vorgelegt wurde, dass ein anhaltender Anstieg der Lohn- und Preisinflation in Deutschland erforderlich ist, um die (zu tiefe) Inflation im Euroraum (in Richtung des Zielwertes der EZB) anzuheben, und damit den Weg zur Normalisierung der Geldpolitik zu öffnen.

Das ist im Grunde genommen eine offene Widerlegung der Argumentation der militanten Anhänger der fiskalischen Austerität, die seit Wochen lauthals fordern, dass die EZB die lockere Geldpolitik aufgeben soll, um die europäische Wirtschaft voranzubringen.

Wichtig ist, im Vordergrund zu erkunden, wie es zu diesem deflationären Umfeld der Wirtschaft im Euroraum gekommen ist. Dazu zeigt der IWF die wichtigsten Anhaltspunkte (Ausgaben-Kürzungen, Lohnzurückhaltung, Nachfrageschwäche usw.) auf.

IWF’s Modellsimulationen deuten darauf hin, dass ein Scheitern des Anstiegs der deutschen Lohn- und Preisinflation nachteilig auf das Wirtschaftswachstum und den Wiederausgleich (rebalancing) in der europäischen Währungsunion (EWU) auswirken würde.

Niedrige Inflation und Inflationserwartungen in Deutschland würden zu einem Anstieg der Realzinsen führen. Und die schwache Lohndynamik würde eine Währungsabwertung mit sich bringen, was kurzfristig auf der Inlandsnachfrage lasten und die deutschen Handelspartner negativ betreffen würde.


Deutschland: Inflation und Lohnstückkosten, Graph: IMF in: Art IV Consultation Germany 2017

Sonntag, 9. Juli 2017

Das „Rätsel“ der Inflation und der „Sintra Pact“ der Zentralbanken

Die Rendite der deutschen Staatsanleihen mit 10 Jahren Laufzeit ist am Freitag auf 0.58% geklettert, was einen Höchstpunkt seit 18 Monaten verzeichnet.

Nach dem Mario Draghi angedeutet hat, dass der Stimulus im Euroraum nicht für ewig gilt, ist die Rendite der 10-jährigen German Bunds in den vergangenen zwei Wochen um 24 Basispunkte gestiegen.

Der Auslöser des Rendite-Anstiegs war im Grunde genommen die Aussage des EZB-Präsidenten, dass deflationäre Kräfte durch reflationäre Kräfte abgelöst worden seien.

Auf der jährlichen Konferenz der EZB in Sintra, Portugal hat auch die britische Zentralbank (BoE: Bank of England) angekündigt, künftig weniger expansive Geldpolitik zu führen.

Und die EZB könnte nach eigenen Angaben sogar im nächsten Jahr mit dem Tapering (der graduellen Reduktion der Anleihekäufe) beginnen. Derzeit kauft sie Wertpapiere auf dem offenen Markt im Wert von 60 Mrd. EUR pro Monat an. 

Zur Erinnerung: Die Fed kauft seit Ende 2014 keine zusätzlichen Anleihen mehr.

Deshalb nennt die FT aus London das gegenwärtige Geratter auf den Anleihemärkten „Sintra-Pact“: eine koordinierte Verlagerung der Geldpolitik in eine eher „hawkish“e Richtung.

Während die Fed sich auf dem Weg zur geldpolitischen Normalisierung befindet, hätten die koordinierten Massnahmen sicherlich grosse Auswirkungen auf die Wechselkurse auf beiden Seiten des Atlantiks.


Der „Sintra-Pakt“ und die Rendite der deutschen Staatsanleihen mit 10 Jahren Laufzeit im Anstieg, Graph: FT


Freitag, 7. Juli 2017

Mini-Jobs versus Maxi-Jobs: Broterwerb in Europa


Die Arbeitslosigkeit (*) lag im Euroraum im Mai 2017 bei 9,3%. Das bedeutet ein Rückgang gegenüber 10,2% im Mai 2016.

Die Arbeitslosenquote ist damit in diesem Jahr zum ersten Mal seit dem Ausbruch der globalen Finanzkrise von 2008-2009 unter 10% gesunken. Seit Anfang 2013 sind rund 6 Millionen Arbeitsplätze geschaffen.

Aber es handelt sich dabei vielfach um „low-quality“ Jobs, wie Mario Draghi am 8. Juni 2017 in Tallinn auf der Pressekonferenz der EZB mit Bedauern festgehalten hat.

Die EZB unterstreicht in der am Donnerstag veröffentlichten Zusammenfassung der geldpolitischen Sitzung des EZB-Rates von 7-8 Juli 2017 noch einmal, dass der Beschäftigungszuwachs bisher im erheblichen Umfang auf Teilzeit- und befristete Verträge zurückzuführen ist.

Die Teilnehmer der EZB-Sitzung hegen jedoch die Hoffnung, dass die Beschäftigung künftig auf mehr Vollzeit- und unbefristeten Verträgen beruht und damit einen ausgeprägten Aufwärtsdruck auf die Löhne ermöglichen kann.


Die Arbeitslosenquote im Euroraum ist zwar im Sinken ... , Graph: FT in: “The eurozone’s strange low-wage employment boom”, July 6, 2017.

Donnerstag, 6. Juli 2017

Braucht eine Zentralbank Eigenkapital?


Was heute nach wie vor ins Auge fällt, ist das Phänomen, dass die Zentralbank-Bilanzen als Antwort auf die globale Finanzkrise von 2008-2009 aussergewöhnlich angeschwollen sind.

In einem lesenswerten Blog-Eintrag befasst sich die britische Zentralbank (BoE: Bank of England) mit dem Thema, was die Bilanz der Notenbanken von der Bilanz anderer Institutionen unterscheidet und wie sie sich in Zukunft entwickelt.

Das Eigenkapital der Zentralbanken besteht, wie bei jedem Unternehmen, aus dem Aktienkapital und den einbehaltenden Gewinnen. 

Die Finanzkonten der Zentralbanken haben aber eine Reihe von Eigenarten, die einen erheblichen Unterschied ausmachen.

Die BoE hebt dabei drei Aspekte hervor:

(1) Die Noten im Umlauf sind ein wesentlicher Bestandteil der Verbindlichkeiten der Zentralbank (als Emittent von Banknoten).

(2) Zentralbanken können mit negativem Eigenkapital operieren. Zum Beispiel waren die Zentralbanken von Chile, der Tschechischen Republik, Israel und Mexico in den letzten Jahren trotz der technischen Insolvenz in der Lage, ihre geldpolitische Zielsetzung wirksam zu verfolgen. Jedes andere Unternehmen mit einer Bilanz in dieser Form hätte Pleite gemacht. 


Zentralbank-Bilanz, Graph: Bank of England Blog, July 3, 2017


Dienstag, 4. Juli 2017

Entwicklung der Geldmenge wie im Goldstandard


Es besteht heute kein Zweifel daran, dass Europa mit der Verordnung der fiskalischen Austerität und der Umsetzung der harschen Sparmassnahmen im Anschluss der globalen Finanzkrise von 2008-2009 sich selbst geschadet hat.

Die Behauptung der Entscheidungsträger aus Brüssel und Berlin, dass die einschneidende Kürzung der Ausgaben sich positiv auf das Wachstum und die Beschäftigung auswirken würde, hat sich als Trugschluss erwiesen.

Die wirtschaftliche Entwicklung seither erinnert an die Wirtschaftspolitik im Goldstandard: konktraktiv und deflationär.

Die Geldmenge ist gesunken, und damit auch die Unternehmensgewinne, Löhne, Einkommen und Preise.

Es ist daher bemerkenswert, zu beobachten, wie die militanten Anhänger der Austeritätspolitik heute die EZB zu Zinserhöhungen aufrufen.

Dabei war es der widrige Weg der Austerität, die einen Rückgang der Preise und der Inflation ausgelöst hat. 

Schlimm ist, dass die deflationäre Entfaltung zu einem Anstieg der Schulden, die die Politik in Europa mit Haushaltskonsolidierung bekämpfen will, geführt hat, nicht zu einem Rückgang.


Inflation vs Inflation Targeting, Graph: Morgan Stanley

Freitag, 30. Juni 2017

Der öffentliche Sektor als "Borrower of Last Resort"

Die EZB unterstreicht in einer am Donnerstag vorgelegten Forschungsarbeit (Research Bulletin No. 36) den Zusammenhang zwischen der Geld- und Fiskalpolitik, v.a. wenn die nominalen Zinsen an die Nullzins-Grenze (zero lower bound) gelangen und wie die öffentliche Verschuldung vor diesem Hintergrund zu betrachten ist.

Auch die Spreads von Staatsanleihen bilden Gegenstand von mehreren Gleichgewichten (multiple equilibria), schreiben die Verfasser der Analyse.

Das heisst: Wenn die Wirtschaftsakteure optimistisch sind, gehen sie von einer geringeren Wahrscheinlichkeit für eine Umstrukturierung oder von Ausfall (default) aus.

Wenn sie hingegen pessimistisch werden, verlangen sie höhere Spreads, was den Schulden-Stand ansteigen lässt und die Wahrscheinlichkeit von Ausfall (default) erhöht.

Der Anstieg der Spreads im Euroraum in den Jahren 2011-2012 kann daher mit dem Pessimismus der Wirtschaftsakteure erklärt werden. 

Der Rückgang der Spreads ist daher möglicherweise auf die OMT-Ankündigung (Outright Monetary Transactions) der EZB zurückzuführen.


Modell: eine effektive makroökonomische Stabilisierung mit Hilfe der Fiskalpolitik, Graph: ECB Research Bulletin No. 36, June 29, 2017.


Donnerstag, 29. Juni 2017

Wenn der Privatsektor Ersparnisse als Kredit nicht weiterreicht

Die Aussage der Bundesbank, dass die von der herrschenden Lehre verbreitete Vorstellung, dass eine Bank „auch altes, schon früher geschöpftes Buchgeld, z.B. Spareinlagen, weiterreichen“ (könne), wodurch die volkswirtschaftliche Geldmenge nicht erhöht wird, nicht zutrifft, erinnert mich an die Liquiditätspräferenztheorie von Keynes.

Warum? Gleich kommt die Erklärung.

Was damit gemeint ist, dass diejenigen mit einem Überschuss an Kapital nicht mehr die einzigen Anbieter von Fremdfinanzierung an den Rest der Wirtschaft sind. 

Das heisst, dass die Besitzer von Kapital (man könnte auch sagen: Ersparnissen) nicht immer bereit sind, durch die Kreditvergabe ihren Reichtum mit dem Rest der Wirtschaft zu teilen.

Keynes hat die These vertreten, dass der Zinssatz nicht von der Nachfrage nach Ersparnissen beeinflusst wird, sondern von der Nachfrage nach sicheren Anlagen (safe assets), aus unterschiedlichen Motiven und über unterschiedliche Terminen hinaus verteilt.

Hier kommt die Liquiditätspräferenztheorie ins Spiel. Es ist die Theorie über die Geldhaltung bzw. –nachfrage. Die Wirtschaftssubjekte haben demnach drei Motive

Transaktion (cash): Geld wird gehalten, um über gewisse Liquidität zu verfügen, um damit Ausgaben zu tätigen.
Spekulation (gains): Geld wird gehalten, als Alternative zur Anlage in Wertpapieren.
Vorsicht (security): Geld wird gehalten, um für unvorhersehbare Ausgaben (Stichwort: Unsicherheit) gewappnet zu sein.


Buchungsbeispiel: Bank A gewährt einen Kredit an Kunden X, Graph: Bundesbank April 2017

Mittwoch, 28. Juni 2017

Privatwirtschaftliche Geldschöpfung und Fiskalpolitik

Die Banken sind lediglich Intermediäre zwischen den Sparern und Kreditnehmern. Es gibt keine Verbindung zwischen der Kreditvergabe und der Geldmenge.

Das sind u.a. zwei der wesentlichen Argumente der herrschenden Wirtschaftslehre, die in den VWL-Büchern zu lesen sind.  

Doch die Bank of England (BoE) hat im Jahre 2014 in einem viel Aufsehen erregenden Schriftstück (Quarterly Bulletin 2014, Q1) nüchtern aufgezeigt, dass die Geldschöpfung in einer modernen Volkswirtschaft durch die Geschäftsbanken geschieht. 

Wann immer eine Bank einen Kredit gibt, schafft sie gleichzeitig einschlägige Sichteinlagen zugunsten des Kontos des Kreditgebers und schöpft damit neues Geld (new money).

Drei Jahre später hat auch die deutsche Bundesbank (Monatsbericht April 2017) ähnlich erklärt, dass die Banken „aus dem Nichts“ (out of thin air) Kredit erzeugen können.

Die Bundesbank hat weiter betont, dass die „Fähigkeit der Banken, Kredit zu vergeben und Geld zu schaffen, nicht davon abhängt, ob sie bereits über freie Zentralbankguthaben oder Einlagen verfügen“.


Geldschöpfung in einer modernen Volkswirtschaft, Graph: Bank of England (BoE) in: Quarterly Bulletin 2014 Q1 

Montag, 26. Juni 2017

Geld, Kreditwesen und Nachfrage


Was die herrschende Wirtschaftslehre nicht wahrnehmen will, ist die Tatsache, dass es keiner Ersparnisse bedarf, um Investitionen zu tätigen.

Das heisst, dass die Austerität in einem schwer angeschlagenen Umfeld der Wirtschaft abwegig ist. Denn zunächst müssen Investitionen her, damit Ersparnisse entstehen können.

Das Geld wird nämlich in dem Moment geschaffen, wenn eine Bank einen Kredit gewährt. Die Bank braucht dazu keine Kunden-Einlagen. Der ganze Prozess geschieht mit einem Tastendruck auf dem Computer. 

Das heisst, dass das Geld elektronisch auf das Konto des Kreditnehmers fliesst. Das Geldschöpfen „out of thin air“ nennt Keynes die „elastic production of money“.

Das Geld oder der Kredit existiert daher nicht als das Ergebnis wirtschaftlicher Tätigkeit, sondern das Geld schafft die wirtschaftliche Tätigkeit, wie Ann Pettifor in ihrem neuen lesenswerten Buch (“The Production of Money”) adäquat beschreibt.

Das meiste Geld wird nicht von der Zentralbank, sondern von den privaten Banken geschöpft. Weniger Kreditaufnahme bedeutet, weniger Geld im Umlauf, und daher weniger Ersparnisse.


US-Laufzeitprämie (US term premium), im Durchschnitt: -0,3% zwischen 2000 und 2017, Graph: Gavyn Davies in: FT

Sonntag, 25. Juni 2017

Wie lässt sich Staatsschuldenquote stabilisieren?

Mervyn King, der ehemalige (Juli 2003 bis Juli 2013) Gouverneur der Bank of England (BoE) hat vor ein paar Jahren in einem Interview (Lunch with FT) mit Martin Wolf gesagt, dass das private Banken-System 95% des Geldes (broad money) in der Wirtschaft erzeugt. (*)

Der Anteil der Zentralbanken daran beträgt 5% oder weniger, so King weiter. Doch die neoliberalen Ökonomen ignorieren grösstenteils die Tatsache, dass das Geld privat „gedruckt“ wird. Und sie zielen wider besseren Wissens auf die Regierungen und die öffentlich-rechtlich gestützten Zentralbanken ab, um sie anzuschwärzen, dass sie angeblich die Inflation anheizen.

Auch die Ideologie der Austerität und die gegenwärtige Defizit-Besessenheit, die von den Anhängern der neoliberalen Wirtschaftskonzeption verbreitet werden, sind vor diesem Hintergrund zu betrachten.

Es ist ein offenes Geheimnis, dass der Neoliberalismus, das dominante Wirtschaftsmodell, tagein tagaus das Dogma verkündet, dass „public is bad“ und „private is good“ und damit öffentliche Verwirrung in Sachen Geld, Banking und Schulden auslöst.

Wichtig ist in diesem Zusammenhang, zu verstehen, ob es wirklich Sinn macht, im heutigen Umfeld der Wirtschaft, die Staatsschuldenquote (debt-to-GDP ratio) zu kürzen?

Chris Dillow unternimmt in seinem Blog den Versuch, auf diese Frage sachlich einzugehen. 



Wächst die Wirtschaft, fallen die Ausgaben der öffentlichen Hand, Graph: Chris Dillow

Samstag, 24. Juni 2017

Negative Swap-Sätze für 30 Jahre in USD

Die Erwartungen über die Deregulierung der Finanzmärkte, die US-Präsident Donald Trump versprochen hat, mögen dahinterstecken, dass die Swap-Spreads für 30 Jahre sich gegenwärtig gegen das Null-Prozent annähern.

Die ganze Entwicklung war von Anfang an ohnehin bizarr genug, da rein theoretisch nicht zu erwarten ist, dass die Spreads negativ werden.

Die Rendite der Staatsanleihen (US-Treasury Bonds), die ja als risikofrei gelten, sollten tiefer notieren als die Swap-Sätze. 

Schliesslich stützen sich die Spreads auf die Libor-Kurve und leiten sich aus den Renditen der Staatsanleihen her. (*)

Dass die Swap Sätze heute niedriger liegen als die Rendite der US-Staatspapiere ist ein Überbleibsel der globalen Finanzkrise von 2008-2009.

Die Banken sagen dazu, dass sie aufgrund der „restriktiven Kapitalanforderungen“ daran eingeschränkt würden (z.B. der Rückgang des Repo-Geschäftes), einen langfristigen Handel zwischen Swaps und US-Staatsanleihen mit 30 Jahren Laufzeit zu finanzieren.

Swap Spreads = Swap Sätze – UST Rendite


30 Jahre Swap Spreads, Graph: FT

Freitag, 23. Juni 2017

Zentralbanken und Finanzstabilität

Die SNB hat als vorrangiges Ziel die Preisstabilität zu gewährleisten und dabei der konjunkturellen Entwicklung Rechnung zu tragen.

Damit setzt sie grundlegende Rahmenbedingungen für die Entwicklung der Wirtschaft.

Auf der anderen Seite des Atlantiks verfolgt die US-Notenbank ein duales Mandat (gemäss Fed Reform Act von 1977): Sicherung der Preisstabilität sowie der Vollbeschäftigung in der Wirtschaft.

Zur Erinnerung: Die Schaffung von Vollbeschäftigung steht in den USA viel länger in den offiziellen Dokumenten als die Wahrung der Preisstabilität.

Der Gedanke, die Stabilität des Finanzsystems zu wahren, stand aber von Anfang an im Vordergrund (Gründungsdokument von 1913).

Dennoch wird heute insbesondere im Sog der globalen Finanzkrise von 2008-2009 tatkräftig darüber debattiert, ob die Fed auch ein Mandat für die Finanzstabilität hat oder nicht.

Die Antwort liegt auf der Hand: Natürlich spielen Zentralbanken eine Rolle, aus verschiedenen Gründen, was die Finanzstabilität betrifft, wie die Fed Richmond jetzt in einem aktuellen Paper festhält.


Das Finanzsystem: Teilnehmer und Verflechtungen, Graph: Federal Reserve System in: Purposes & Functions

Sonntag, 18. Juni 2017

Ertragskurve und wirtschaftliche Erholung

Janet Yellen, die Fed-Chefin hat am Mittwoch den amerikanischen Leitzins um 0,25% angehoben. Die US-Notenbank hat damit die Zinsen seit Dezember 2015 das vierte Mal erhöht. 

Der Fed Funds Rate, zudem sich die Banken gegenseitig über Nacht (over night) Geld ausleihen, liegt nun in einer Spannbreite zwischen 1% und 1,25%.

Es sind seit der ersten Zinserhöhung 18 Monate vergangen. Die Rendite der US-Staatsanleihen mit 10 Jahren liegt aber heute mit 2,15% niedriger als im Dezember 2015 (2,27%).

Bemerkenswert ist, dass die Renditen am langen Ende der Kurve fallen, während die Fed die Zinsen erhöht. Es liegt nahe, anzunehmen, dass die Anleihemärkte dem gegenwärtigen Konsens im Wall Street nicht folgen, dass die Wirtschaft sich erholt.

Der Rendite-Abstand (spread) zwischen den 5-jährigen und den 30-jährigen US Staatsanleihen hat sich die dritte Woche in Folge verkleinert.


Der Zinserhöhung-Zyklus der US-Notenbank und die Renditen der US-Staatsanleihen, Graph: Bloomberg


Samstag, 17. Juni 2017

Zentralbanken, 2-Prozent-Inflationsziel und Fiskalpolitik


Als Janet Yellen das Amt als Fed-Präsidentin antrat, war sie gegen die Idee, das 2-Prozent-Inflationsziel zu erhöhen.

Nun hat sie gesagt, dass es sich dabei um etwas handelt, was die Fed in Zukunft überprüfen müsse. Denn es sei eine der entscheidenden Fragen, der die Zentralbanker heute gegenüberstehen.

Es ist verständlich, weil das effektivste und zuverlässigste geldpolitische Instrument einer modernen Zentralbank ist, auf den realen Zinssatz zu wirken.

Der reale Zinssatz ergibt sich aus dem nominalen Zinssatz minus der aktuellen Inflationsrate.

Wichtig ist, zu erkennen, dass der nominale Zinssatz einen Boden nahe Null-Prozent hat, der sog. Nullzins-Grenze (ZLB: zero lower bound).

Vor allem in einer Rezession stellt die Nullzins-Grenze (ZLB) ein schweres Problem dar. Damit die Rezession bekämpft werden kann, müsste der reale Zinssatz in den negativen Bereich rutschen.

Wie weit der reale Zinssatz aber ins Negative fallen kann, ist durch die ZLB eingeschränkt. Das heisst, dass die Geldpolitik die Rezession allein nicht handhaben kann.


Die Inflation ist zu niedrig, Graph: Janet Yellen, Fed in: „Inflation Dynamics and Monetary Policy“, Sept 24, 2015.

Freitag, 16. Juni 2017

Fed, US-Staatspapiere und Bilanzsumme

Die Fed hat am Donnerstag die Zinsen um einen viertel Prozentpunkt (0,25%) erhöht. Das ist die zweite Zinserhöhung in diesem Jahr. Der Leitzins liegt nun in einer Spannbereite von 1% bis 1,25%.

Der erste Zinsschritt im gegenwärtigen Zyklus war bereits im Dezember 2015 getan. Die Fed hatte den sog. Fed Funds Rate danach im März 2016 angehoben.

Janet Yellen, die Fed-Präsidentin hat gestern zugleich konkrete Pläne zur Reduktion der Fed-Bilanzsumme angekündigt. Es geht um den Abbau des inzwischen riesigen gewordenen Portfolios der US-Notenbank an Wertschriften.

Die Bilanz der Fed hat sich infolge der QE-Politik (mengenmässige Lockerung der Geldpolitik) auf rund 4'500 Mrd. USD ausgedehnt.

Vorausgesetzt, dass die Wirtschaft sich Erwartungen entsprechend entwickelt, will der geldpolitische Ausschuss (FOMC) der US-Notenbank demnächst mit der Realisierung des Programms zur Schrumpfung der Bilanz beginnen.

Viel Lärm um nichts, schreibt David Beckworth in seinem Blog dazu.

Denn in der Tat verkleinert die Fed ihre Bilanz seit mehreren Jahren und niemanden scheint es zu kümmern, wie Beckworth weiter argumentiert.


Die UST-Bestände der US-Notenbank, Graph: David Beckworth

Sonntag, 11. Juni 2017

Soll die Fed eine erhöhte Zielinflationsrate anstreben?

Brad DeLong hat in seinem Blog einen offenen Brief veröffentlicht. Unterschrieben wird die Aufforderung von einer Reihe von renommierten Wirtschaftsprofessoren aus den USA und Grossbritannien. Die Adressatin ist die Fed, bzw. Janet Yellen, die Fed-Präsidentin.

Worum geht es? 

Es geht um das 2% Inflation Target der US-Notenbank. 

DeLong und andere legen der Fed nahe, die Inflationsorientierung am Zielwert 2% aufzugeben, da es der US-Notenbank in Folge der globalen Finanzkrise mit dem Einsatz von Geldpolitik seit 10 Jahren nicht mehr gelingt, die Wirtschaft anzukurbeln.

Der an der University of California, Berkeley lehrende Wirtschaftsprofessor erläutert, warum die Gegenargumente, d.h. trotz allem am Zielwert von 2% festzuhalten, nicht überzeugend sind.

Die Fed verfügt, auch an der Nullzins-Grenze, über leistungsstarke Werkzeuge, ihre Aufgaben in Sachen Stabilisierung der Wirtschaft wahrzunehmen. Man braucht also das 2% Inflation Targeting nicht aufzugeben.

Warum lag die Beschäftigung aber in den vergangenen 10 Jahren so niedrig? Und warum ist die Produktion im Vergleich zu den Erwartungen um das Jahr 2007 herum immer noch so gering?

Das Problem ist nicht der 2%-Zielwert, sondern der politische bzw. akademische Druck auf die US-Notenbank, wirtschaftspolitisch schlechte Massnahmen zu ergreifen.


Inflation-Targeting, Graph: Neil Irwin in NYTimes, December 2014.

Mittwoch, 7. Juni 2017

Hartnäckige Folgen des Politikversagens

Die wirtschaftliche Erholung in den USA ist offensichtlich die längste in der Geschichte. Die Expansion hat im Jahr 2009 begonnen und dürfte mittlerweile insgesamt 10 Jahre auf die Waage bringen.

Je länger sie dauert, desto wahrscheinlicher wird das Wachstum lau und uneben enden, schreibt Tim Duy in seiner Kolumne bei Bloomberg View. Und damit steigt die Angst über die Nachhaltigkeit der Erholung.

Denn Spekulationen schiessen inzwischen ins Kraut, dass die Pro-Wachstum-Politik und das Konjunkturprogramm der Trump Administration in der Klemme stecken.

Der an der Oregon University lehrende Wirtschaftsprofessor erwartet daher eine Rezession im Jahr 2018 oder 2019. 

Seine Begründung: Die übermässigen geldpolitischen Massnahmen haben sich für die Wirtschaft nicht als nützlich erwiesen. Mit dem Verlauf der Ertragskurve (yield curve) erklärt Duy den komplexen Zusammenhang weiter ausführlich. 

Angesichts der unsteten Beschäftigung und der schwachen Lohn-Daten sowie der anhaltenden Niedriginflation wachsen die Zweifel, dass die Fed nicht einmal ihre aktuellen Prognosen erfüllen kann.


Real Median Einkommen in Grossbritannien, Graph: Simon Wren-Lewis

Sonntag, 4. Juni 2017

EUR Realrenditen und Geldpolitik der EZB

Die EUR Ertragskurve ist gegenwärtig so flach, dass angenommen werden kann, dass die EZB die aussergewöhnlich lockere Geldpolitik nur langsam „normalisieren“ kann.

Die langlaufenden Termin-Breakeven-Sätze (10y10y auf 2%) legen zwar nahe, dass die Inflation sich dem von der EZB festgelegten Zielwert von 2% annähert. 

Aber die Vielzahl von langfristigen Realzinssätze sind nach wie vor im negativen Bereich. Und die 2y2y Inflations-Swapsätze (*) bewegen sich immer noch um den Wert 1,20%. 

Es ist vor diesem Hintergrund nicht erstaunlich, dass die 5-jährigen Real-Renditen fallen, obwohl die 5-jährigen Termin Real-Renditen steigen.

Was lässt sich daraus schliessen?


EUR Terminzins (real); Zinsstrukturkurve (term structure), Graph: Morgan Stanley

Donnerstag, 1. Juni 2017

Mit Lohnwachstum gegen Populismus und für mehr Wohlstand


Deutschland exportiert 25% mehr als es importiert. Amerika importiert 50% mehr als es exportiert. Das bilaterale Ungleichgewicht zwischen den beiden Ländern ist aber viel grösser.

Vor diesem Hintergrund ist es nicht erstaunlich, dass aktuelle Tweets des US-Präsidenten Trump über den deutsch-amerikanischen Handel im Allgemeinen an Brisanz gewinnen.

Eine Tatsache ist, dass die deutschen Löhne im Vergleich zum Produktivitätswachstum viel zu langsam gestiegen sind und wesentlich schneller steigen müssten, wie Desmond Cohen in einem Artikel in Social Europe unterstreicht. Eine Erhöhung der Löhne würde die Inlandsnachfrage wiederbeleben, so sein Fazit.

In der Tat ist Deutschlands Leistungsbilanz-Überschuss im vergangenen Jahr auf 8,8% des BIP angestiegen.

Obwohl es in der EU einen Überschuss-/Defizit-Vermeidungsmechanismus (genannt MIP: Macro Imbalances Procedure) gibt, kam es bisher zu keiner Anwendung, wie Jordi Angusto in einem lesenswerten Artikel betont.



Arbeitsvergütung in der EU, Graph: Jordi Angusto in: Social Europe


Es gibt seit ungefähr 2000 eine Abwärtsspirale (race to bottom), was den Anteil der Löhne am nationalen Einkommen betrifft. In einem Jahrzehnt ist der Wert in Deutschland von 64% auf 59% gesunken. Parallel dazu sind Unternehmensgewinne gestiegen und die Ungleichheit ist höher geklettert.

Sonntag, 28. Mai 2017

Böse Autos und Lücke in Wettbewerbsfähigkeit

Ein weiteres Zitat von Donald Trump sorgt für Irritationen auf der internationalen Bühne der Politik. 

Der US-Präsident hat angeblich im Zusammenhang mit dem deutschen Handelsüberschuss gegenüber den USA gesagt, dass die „Deutschen böse, sehr böse sind“.

Der Spiegel zitiert Trump mit der Aussage auf dem Treffen mit dem EU-Ratspräsidenten Tusk und dem EU-Kommissionspräsidenten Juncker am Donnerstag in Brüssel:

„Schauen Sie sich die Millionen von Autos an, die sie in den Vereinigten Staaten verkaufen. Fürchterlich. Wir werden das stoppen“.

Wichtig ist hierbei, nüchtern zu bleiben und sich statt mit der sinnlosen Rhetorik zu beschäftigen, das Augenmerk darauf zu richten, dass das "Problem nicht die Zahl der deutschen Autos in den USA betrifft, sondern die Zahl der amerikanischen Autos, die in Deutschland nicht im Umlauf sind".

Die Deutschen sind nicht böse, sondern der deutsche Handel, schreibt Francesco Saraceno in seinem Blog dazu.

Die Handelsbilanz ist eine Subtraktion; Ausfuhren minus Einfuhren. So kann sie klein sein, wenn das Land nicht viel Handel betreibt (kleine Exporte versus kleine Importe), aber auch gross sein, wenn das Land viel Handel betreibt (grosse Exporte versus grosse Importe).


Der Verlauf der Lohnstückkosten (ULC: unit labor cost) in Deutschland seit der EURO-Einführung, Graph: Paul Krugman in: NYTimes

Donnerstag, 25. Mai 2017

Euro und die orthodoxe Sichtweise des Geldes

Die Schwierigkeiten der Regierungen in der Eurozone, ihre Wirtschaft zu stabilisieren und das Wachstum zu fördern, ergibt sich unmittelbar aus der orthodoxen Theorie der Wirtschaft, die die Basis der Eurozone bildet.

Die Eurozone wurde so konzipiert, dass die Mitglieder der gemeinsamen Währungsunion daran gehindert werden, hohe Haushaltsdefizite zu fahren und via Zentralbank (lender of last resort) Geld zu drucken.

Ohne die Fähigkeit, nationale Währung auszugeben und Fiscal Transfers von Regionen, die es relativ besser haben, zu geniessen, ist es ungemein schwer, mit der anhaltenden Wachstumsschwäche umzugehen.

Es ist ein offenes Geheimnis, dass die Einschränkung des Einsatzes der Fiskalpolitik durch die „Marktdisziplin“ bewusst von Anfang an in die Gestaltung der Eurozone gebaut wurde.

Nach einem schweren Schock holt die „Marktdisziplin“ jedes angeschlagene Land irgendwann ein und zwingt Austerität auf.

Mario Draghis "whatever it takes" Aussage war im Jahr 2012 daher eine richtungsweisende Entscheidung, um die Gemeinschaftswährung zu retten. 

Die Ankündigung der EZB, im Markt aufzutreten und die Staatsanleihen der Mitglieder zu kaufen, war die offensichtliche Wahrnehmung der „buyer of last resort“-Funktion durch Draghi, den EZB-Präsidenten.



Die Kreditvergabe der Banken an den privaten Sektor im Euroraum, Graph: Peter Praet, ECB in Brussels, May 15, 2017.

PS: Es liegt nicht am Angebot, sondern an der Nachfrage, die fehlt.

Mittwoch, 24. Mai 2017

Irreführende Kritik an Staatsanleihekäufen


Jens Weidmann hat am Dienstag in einem Vortrag in Frankfurt am Main seine Kritik an den Staatsanleihekäufen (QE-policy) des Eurosystems bekräftigt.

Bundesbankpräsident hat gesagt, dass solche Käufe dazu führen, dass die Grenze zwischen Geld- und Finanzpolitik verschwimme. 

Seine Sorge betrifft v.a. die Preisstabilität. Es sei entscheidend, dass die EZB die geldpolitischen Zügel rechtzeitig wieder straffe.

Es ist aber unwahrscheinlich, dass die QE-Politik inflationär ist. Es handelt sich dabei um eine Annahme der Orthodox Monetary Theory, die nicht zutrifft.

Mehr als 90% des Geldes besteht aus „inside money“, wie Markus Brunnermeier in seinem lesenswerten BuchThe Euro and the Battle of Ideas“ erläutert.

Das heisst, dass fast das ganze Geld, das wir heute benutzen, durch die Kreditvergabe-Tätigkeit der privaten Banken geschaffen ist.

Das Notenbankgeld (central bank money), das von Geschäftsbanken in Form von Reserven bei der Zentralbank gehalten wird, kann nicht in die Realwirtschaft gelangen.

Nur das Notenbankgeld in Form von Noten kommt in die Wirtschaft, und zwar nur, um den Cash-Bedarf der Öffentlichkeit zu decken.


Deutschland als Netto-Sparer: Die Sektor-Bilanz der deutschen Wirtschaft, Graph: Simon Tilford in: „German rebalancing: Waiting for Godot?“, March 2015

Dienstag, 23. Mai 2017

Niedrigzinsen und immer dieselbe Leier

Wolfgang Schäuble beklagt, dass Griechenland noch nicht wettbewerbsfähig sei und daher Strukturreformen notwendig seien.

Während die Forderung nach angebotspolitischen Massnahmen auch für den Rest des Euroraums gilt, sieht Bundesfinanzminister Anzeichen für Ende der Niedrigzinspolitik

Eine Vielzahl der Anhänger der neoklassischen Theorie redet in diesem Zusammenhang von Nachteilen und Verwerfungen der Niedrigzinsen, mit dem Verweis auf Bubbles auf dem Immobilienmarkt.

Ein öfter vorgetragenes Argument lautet vor diesem Hintergrund, dass die Wirtschaft auf dem Weg zur Vollbeschäftigung sei und wir Haushaltskonsolidierung brauchen. Haushaltsdefizite seien jetzt unnötig.

Abgesehen davon, wie die Wirtschaft sich im Zustand der Vollbeschäftigung befinden kann, während die Löhne stagnieren, ist es wichtig, in Erinnerung zu rufen, warum nach der globalen Finanzkrise Fiscal Stimulus unausweichlich war.

Der Grund waren die nominalen Zinsen, die auf der Null-Grenze aufgeprallt sind (zero lower bound). 

Eine Rezession ist nicht eine hinreichende Bedingung für ein Konjunkturprogramm, wenn die Geldpolitik alles tun kann, um die Wirtschaft aus der Rezession zu bringen, wie Simon Wren-Lewis in seinem Blog unterstreicht.


Wirtschaftswachstum im Euroraum, aktuell versus kontrafaktisch, Graph: Peter Praet, ECB, speech in Brussels, May 15, 2017.

Freitag, 19. Mai 2017

EZB, Arbeitslosigkeit und Lohnwachstum

Der Rückgang der Arbeitslosigkeit spricht dafür, dass die Geldpolitik die Zügel anzieht. Die niedrige Inflation aber motiviert, am lockeren Kurs der Geldpolitik festzuhalten. 

Soweit die Theorie. 

Die Arbeitslosigkeit im Euroraum ist zwar gesunken. Aber die Arbeitsplätze, die in den vergangenen Jahren geschaffen wurden, sind zu meist von schlechter Qualität, wie eine aktuelle Analyse von BoAML unterstreicht.

Gemeint sind v.a. unfreiwillige Teilzeit- und Nebenjobs, mit einer wachsenden Zahl von Menschen, die sagen: Ja, vielen Dank, ich habe drei davon. 

Das bedeutet, dass die „Kernbeschäftigung“ schrumpft und eine existenzsichernde Beschäftigung schwer zu bekommen ist.

Bemerkenswert ist, dass die EZB in der Zusammenfassung der geldpolitischen Sitzung des Rates von 26. und 27. April 2017 besorgt festhält, dass es bisher trotz der sinkenden Arbeitslosenquote und der sich schliessenden Produktionslücke (output gap) nicht zu einem signifikanten Anstieg des Lohnwachstums gekommen ist.


Die Preis-Entwicklung des Inflation- und Deflation-Schutzes, Graph: Peter Praet, ECB, May 15, 2017, Brussels

Donnerstag, 18. Mai 2017

Anleihemärkte erblicken Chaos in Politik

Die Risikoprämie im Zusammenhang mit der politischen Unsicherheit in den USA scheint unterdessen weiter anzusteigen.

Warum politisches Chaos schädlich für den US-Dollar ist, lässt sich am besten am Verlauf des USD-Indexes, genannt DXY erkennen.

Der DXY, der das Greenback gegen einen Korb von anderen Währungen bewertet, fiel am Mittwoch auf 97,49 Punkte zurück, was dem niedrigsten Stand seit November entspricht.

Das bedeutet zugleich einen Rückgang von 6% seit dem Höhepunkt des Indexes.

Die Sorgen betreffen insbesondere die Kontroversen um die Pläne des US-Präsidenten Trump, das Wirtschaftswachstum via Steuersenkungen, Erhöhung der Infrastrukturausgaben und Deregulierung anzukurbeln.

Am härtesten sind die Finanz- und Energie-Aktien betroffen, weil Investoren hierbei Hoffnungen daran knüpfen, dass die beiden Sektoren von der versprochenen Deregulierung am meisten profitieren würden.


US-Dollar, Graph: FT

Dienstag, 16. Mai 2017

IWF fordert von Deutschland Lohnwachstum

Der Internationale Währungsfonds (IWF) hat gestern in Berlin Empfehlungen für die deutsche Wirtschaftspolitik vorgelegt.

In den im Anschluss der „Artikel IV – Consultation“ erfolgenden Beratungen betont der IWF, dass ein nachhaltiger Anstieg der Löhne und Kosten in Deutschland erforderlich sind, um die Inflation im Euro-Raum anzuheben und die Normalisierung der Geldpolitik zu erleichtern.

Die Verfasser des Berichtes bekräftigen subtil, dass die anhaltende Lohnmoderation für die langwierige Niedriginflation in Deutschland verantwortlich ist, weshalb auch die Normalisierung der monetären Bedingungen sich im Euroraum hinauszögern.

Mit länger anhaltenden Niedrig-Zinsen gehen laut IWF höhere Risiken für die finanzielle Stabilität einher, sodass die Neuausrichtung der Wettbewerbsfähigkeit im Euroraum erschwert werde.

Deshalb sollen die Behörden in der Öffentlichkeit mit Nachdruck daraf hinweisen, wie wichtig ein robustes Lohnwachstum und Preisanstieg in der gegenwärtigen Konjunktur sind.


Wie schwer sich die wirtschaftliche Erholung im Euroraum tut, gemessen an der Zahl der Quartalen seit der Rezession, im Vergleich zu USA, Graph: Peter Praet, ECB, May 15, 2017